近日，最高法对国内首例PE对赌协议无效案件，即海富投资有限公司(下称“海富投资”)诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下称“甘肃世恒”)不履行对赌协议补偿投资案，做出终审判决。《中国经营报》记者获悉的判决书显示，最高法的判决否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了股东与股东之间对赌条款的合法有效性，维护了作为投资者的海富投资的合法利益。* s"B3 Z,

行业专家和法律专家均认为，最高法的判决具有标杆意义，为日益增多的PE投资行为提供了一个法律样本，同时，该判决也表现出最高法“鼓励投资、禁止投机”的导向。

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这场备受关注的PE对赌案缘起于5年前，2007年，海富投资与甘肃众星锌业有限公司(后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，下称“世恒公司”) 签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚(甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理)履行补偿义务。

+ Y8 t( h: }+ B2 ]% K# q5 V* f2 ]: J$ B( x4 H) x* t4 w根据甘肃世恒2008年的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。根据“对赌协议条款”的约定，经计算世恒公司需补偿海富投资1998万元。双方协商无果，海富投资将甘肃世恒告上了法庭。

兰州市中级人民法院(下称“兰州中院”)和甘肃省高级人民法院(下称“甘肃高院”)分别在2010年12月和2011年9月对此案作出了一审判决和二审判决。两次判决均认定对赌协议条款无效，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。; T/ A& ]" V0 f( A8

二审判决下达后，甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。2011年12月19日，最高法做出了“(2011)民申字第1522号”裁定书，受理了世恒公司的申请，提审了此案。: E. ]. v( L" N- n: gY2 S! a- q- d$ T5 W0 ~& 

本报记者获悉，2012年11月初最高法民四庭已经对上述对赌协议案做出了判决。: a% 

判决书显示，最高法对此案的事情部分，与一、二审法院查明的事实一致，只是在法律关系的认定上，最高法有所改变。

最高法认为，二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富投资的诉讼请求，是错误的。

海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富投资、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富投资有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。

最高法认为，这一约定使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外企业合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

但是二审法院认定海富投资18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资，最高法认为，此处没有法律依据，予以纠正。

最高法认为，《增资协议书》中并无由陆波对海富投资进行补偿的约定，海富投资请求陆波进行补偿，没有合同依据。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

综合上述理由，最高法撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

海富投资的代理人北京法大律师事务所计静律师对记者表示，他对此案的判决结果表示赞同。记者多次尝试联系甘肃世恒方面，但均无果。

 “标杆”意义

9 D2 E8 r& T' p0 w最高法对此案的判决结果让PE行业松了一口气。“最高法对此案的判决十分公正，既符合法律规定，也没脱离PE行业的实际情况，有利于行业的规范发展。”北京天素创业投资(下称“天素投资”)董事长李兢说。

早在最高法提审该案之初，此事件就被赋予了标杆意义，因为在司法实践中，最高法一般只有对有重大影响和原审判决确有问题的才采用提审程序，因此引发了PE行业和法律界的密切关注。

在此案曝光以前，蒙牛乳业[微博]与摩根士丹利、太子奶与高盛、永乐电器与鼎辉投资等都采取了对赌协议。但是对赌协议的合法性问题，仍处于模糊状态，现行法律并没有明确规定其为合法还是非法。

专注于高端商事争议解决领域的北京市天同律师事务所彭卿认为，对赌协议在我国尚缺乏明确的成文法规范，投资双方在我国整体的法律框架下设计相关条款，如简单套用欧美市场的操作方式，容易遭遇水土不服。PE投资很多合同包括对赌条款直接从国外移植，在中国相对严格的金融管制和司法制度下，潜藏许多风险。

 “现在，各种对赌协议签的五花八门，但是大家都不知道界定对赌协议有效无效的标准是什么？” 对私募股权基金行业有深入研究的人民大学法学院博士后赵玉说。

中国人民大学商法研究所所长刘俊海认为，此次最高法对此案的判决具有十分积极的意义，这表明了最高法在此问题上的立场，即在不损害第三人利益的前提下，“对赌协议”条款的效力应当更多的在维护交易安全，维护公众利益的前提下最大限度尊重当事人的意思自治。

正向激励

彭卿律师认为，对广大PE投资者来说，“对赌条款”中对于投资人的投资权益的保障条款最好是由原股东来履行，在投资人与公司的关系中不要设立投资保本或收益的保底约定。也就是说，如协议中约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人应该是原股东，公司并不承担赔偿义务，作为公司股东的投资人与公司之间的权利义务仍应按照公司法的相关规定予以规制。

赵玉认为，最高法的本次判决对于规范PE行业乃至商事活动都有重大意义。目前，我们国家每年签订的PE投资合同上千份，千差万别，良莠不齐，其中一些约定的确存在着不规范之处。通过本次判决最高法已经明确了法律的立场，对于“估值调整协议”法律支持，其中又细分为：对于被投资公司原股东出资完成估值调整法律支持，对于被投资公司出资完成估值调整法律否定。对于“保底条款”法律否定。对于被投资公司原股东回购支持。对于被投资公司回购法律否定。还有，PE签订投资合同时，应消除投机心理，按照《合同法》和《公司法》等相关法律法规，签订投资方与被投资方权利义务对等的投资合同。

除此之外，赵玉还认为，最高法通过此判决，明确了鼓励投资行为，禁止投机行为。对于一些不正规的投资公司，抱着如果被投资企业成功上市就大赚一笔，如果上市不成功，就拿着本金和高额利息走人的投机行为，法律不支持、不保护、不鼓励，有利于将PE行业引导到正确的方向上来。

中国首例对赌协议案时间表

2007年10月，海富投资与世恒公司、香港迪亚有限公司签订《增资协议书》，《增资协议书》约定了对赌条款约定。

2008年，甘肃世恒与海富投资发生补偿纠纷，海富投资将其告上了法庭。

2010年12月31日，兰州市中级人民法院对此案作出了一审判决，判定增资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的所有请求。海富投资对一审判决不服，随即提起上诉。

2011年9月29日，甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决。甘肃省高院依旧认为对赌协议无效，同时判定甘肃世恒返还1885万元和利息。世恒公司对判决不服，向最高人民法院提出再审申请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。

2011年12月19日，最高人民法院受理了世恒公司的申请，提审了此案。

2012年11月，最高人民法院下达判决，该判决撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元。

来源：最高法审结首例对赌协议案为PE“正名”_中国经营网_中国经营报